可可、咖啡与茶被称为三大软饮。

而近几年，软饮界的争夺战也持续不休，前有瑞幸咖啡企图颠覆星巴克而失利，后有刚刚领先上市的奈雪的茶迎来破发。

就在那边奈雪的茶在一众新式茶饮中争得头破血流之时，这边却有传统瓶装茶饮料公司安安静静地就赚了2亿多。

只是仔细一看，它的大部分业务却是卖酒。

6月30日，茶饮品牌“道地”的母企汇泉国际向港交所递交招股书，Jefferies投行与汇丰为其联席保荐人。

招股书显示，汇泉国际目前产品在中国香港地区的天然、健康及功能饮料市场排名第二，在中国香港地区及中国内地的进口国际烈酒及葡萄酒市场分别排名第三及第四。旗下包括自家品牌“道地”及“美果”， 以及知名国际第三方品牌产品。

“道地”的官方主页可以看见一些软饮类主要产品，以各式瓶装茶饮为主。

新式茶饮鱼贯而出，传统茶饮却靠卖酒默默赚钱，这一奇观的背后是什么故事？

方氏的家族生意

汇泉国际是一家家族企业。

控股股东方展禹与纪女士为配偶，而方素珍、方振文、方素琴、方振强为他们的子女，方氏两代人均为公司的控股股东。

目前，方振文担任公司董事会主席、行政总裁及执行董事，方阵强为副主席与中国内地区行政总裁，方素贞担任副主席、CFO。

来源：招股书

汇泉国际最初成立于1982年，由创始人方展禹与妹妹方丽丽共同创立，其前身是1966年成立的永泰洋酒鲜果有限公司。

汇泉国际成立最初，是作为饮料分销商存在的，主要目的是为了满足中国香港地区对饮料产品日益增加的需求。

1996年，公司开始在中国香港地区的市场推出自家品牌的产品，品牌为“道地”，是一种天然酿制即饮饮料。

1998年，公司开始以“美果”品牌营销产品，除茶饮外，也提供其他无酒精类软饮。

2002年，汇泉国际开始进军内地。

2002年先在深圳建立业务，扩展分销网络，2007年在上海正式建立内地总部，主攻洋酒。

2008年，北京分公司成立。

方振强于2009年3月加入，之后内地业务迅速发展，2020年已经超过中国香港地区市场的收入。

截至最后实际可行日期，汇泉国际提供超过100个品牌的国际烈酒、葡萄酒和天然、健康及功能饮料。

关于创始人方展禹的信息，网络上几乎查不到，唯一能看到的是他在家乡普宁市建造了小学。而关于方振文，最为人熟知的也不过是与中国香港地区明星一段小小的绯闻。

在内地主攻酒业的小儿子方振强可能已经算是低调的方氏家族最高调的一位了，他曾经在2017年接受过中国青年报的采访，讲述如何带领内地的洋酒分公司打开一片天地的故事。

最初，他开了一家甜品店叫作“芒果芒果”，在淮海东路，但长期亏损多年，又转战北方，仍然没有实现赚钱的梦想。

后来他接手了家族的洋酒业务，在经销商管理、品牌推广上花了大功夫，后来带领汇泉洋酒这个一级代理商逐步走上正轨。

截至2020年末，来自内地的洋酒收入在汇泉国际的总收入中占比已经超过50%。

从股权结构看，汇泉国际未接受过外部融资。截至IPO前，方氏家族通过Eminent Leader持有公司100%股权。其中方展禹持股99.96%，其他人各持有0.01%。

来源：招股书

1、酒精饮料市场：国际洋酒增速超过行业，竞争格局集中

招股书援引弗若斯特沙利文报告的数据显示，中国内地是全球最大的酒精饮料市场之一，2020年的零售总值约为1.61万亿，而洋酒（招股书定义其包括中国的传统白酒，下同）在酒精品类中占比约为61.2%，是最大的市场类别。其他种类包括啤酒、其他酒精饮料、葡萄酒及预调酒等。

2015-2020年，中国内地酒精饮料的零售总值录得0.3%复合年增长率的轻微下降，主要由于整体葡萄酒及啤酒消费萎缩。

但预计随着新品牌的推出，酒精饮料的零售总值预计将于2020年开始恢复增长，于2025年达到人民币1.97万亿元。

2020年，进口国际烈酒及葡萄酒的零售总值为1005亿元，占中国内地总体酒精饮料市场的6.2%。预计国际烈酒及葡萄酒的市场将在2025年提升至渗透率8.5%，并在2025年达到1649亿元零售额，复合增速有望达到10.4%，大幅超越同期整体酒精饮料市场3.9%的复合增速。

中国内地的进口国际洋酒市场相对集中，五大参与者占2020年零售价值的51.5%。前五大参与者中有四家都由国际洋酒集团直接经营及控制，中国内地仅为其全球销售及市场推广业务的一部分。

汇泉国际在国内的进口洋酒市场中排名第四，市占率约为2.4%，是唯一销售来自不同国籍洋酒公司的进口国际洋酒品牌的独立参与者，涵盖所有主要洋酒类别，如白兰地、威士忌、伏特加及其他酒类。

在中国香港地区的进口洋酒市场中，汇泉国际的市占率排名约为9.9%，前五大参与者合计市占率约为64.7%。

图：进口洋酒市场中汇泉国际市占率9.9%

不过值得一提的是，汇泉国际的招股书中存在多处数据不一致的情况，如关于酒类总市场规模的这张图表，一处数据为1609万亿，另一处为1.61万亿。

因此，本文行业部分所列数据，是经对照券商分析师所述白酒市场为千亿级规模，并根据招股书所列各细分项占比综合得出，选取1.61万亿这一数据。

2、软饮市场：天然健康功能性饮料快速增长，公司在中国香港地区位列第二

无酒精软饮料市场主要包括：包装水、天然果汁及果味饮料、蛋白饮料、功能饮料、无特定功能的碳酸饮料、以茶提取物或浓缩液制成的茶饮料、草本饮料、咖啡饮料和其他饮料等。

中国内地是全球最大的饮料市场之一，2020年零售总额为人民币8600亿元，2015年-2020年零售价值约保持4%左右的复合增长率。预计这一市场将于2025年增长至1.27万亿元。

图：2015-2025年（估计）饮料市场（按零售价值计）（中国内地）

根据弗若斯特沙利文报告，天然、健康及功能性无酒精饮料市场销售额约为5391亿元，占饮料市场总销售额的62.6%，并预计在2025年增长至7629亿元。

图：2015-2020年（估计）中国内地天然、健康及功能性无酒精饮料市场（按零售价值计）

在中国香港地区，这一市场规模也稳步增长，2020年约为103亿元，预计将在2025年增长到125亿元。

图：2015-2020年（估计）中国香港地区天然、健康及功能性无酒精饮料市场（按零售价值计）

此外，低卡路里的饮料渗透率也逐步提升，中国内地，整体天然、健康及功能性无酒精饮料市场的占比将从2020年的4.4%提升至2025年的4.4%；而在中国香港地区，这一占比为16.5%，并将以5.3%的复合增速继续增长。

目前，汇泉国际在中国香港地区的销售额市占率约为15.8%，在香港地区位列第二名。

图：2020年中国香港地区天然、健康及功能性无酒精饮料市场的五大参与者

“茶饮”公司的实际业绩支撑已经变成“酒饮”

2018-2020年，汇泉国际的营业收入分别为13.56亿、18.39亿和18.57亿港元，年复合增长率达到17%。

但顶着“茶饮”标签，招股书却显示，无论从公司现有的SKU（主要库存单位）还是收入来看，目前汇泉国际的主要支撑都是酒类产品。

从SKU来看，目前汇泉国际旗下的酒类SKU远超茶饮类。

其中，国际烈酒及葡萄酒类别包括164个品牌的1434个SKU，天然、健康及功能饮料类别包括九个品牌下的252个SKU及其他产品类别包括36个品牌下的293个SKU。

酒类品牌多为经销，其中包括多个耳熟能详的品牌，如百加得、大摩等。

来源：招股书

而茶饮类，自研产品主要来自“道地”及“美果”两个品牌，此外也包括第三方渠道产品。

来源：招股书

收入规模来看，茶饮类占比逐年降低，而酒类占比逐年提升。截至2020年末，公司的茶饮类收入占比仅为23.6%，而来自酒类产品的收入占比则已经高达65.5%。

来源：招股书

而这一比例差距还在扩大。

招股书显示，截止今年3月底，销售国际烈酒及葡萄酒营收为4.13亿港元，营收占比73.62%，天然、健康及功能饮料的营收占比仅为18.54%。

此外，随着酒类产品收入占比的提升，汇泉国际的收入来源如果按照自研及第三方品牌产品划分，则第三方品牌的占比已经从2018年的75.2%提升至2020年的83.5%。

来源：招股书

因此，从过去3年收入来看，汇泉国际所经销的国际烈酒和葡萄酒才是目前公司的收入增长主力。

目前，汇泉国际在深圳、上海等内地有多家贸易公司，其主要业务便是进口洋酒销售，饮料业务方面的推广力度并不算大，另外，公司已经与多家国外酒水企业达成合作，包括野格在内已经将汇泉国际作为中国境内唯一官方授权。

根据招股书披露的数据，公司的饮品类毛利率在2020年底约为40.5%，相比2018年有上升趋势。

而酒类毛利率由2018年的30.5%提升至2019年的31.8%后又在2020年降低回31.1%。

来源：招股书

来源：招股书

在毛利率更低的酒类产品占主导的局面之下，汇泉国际的整体毛利率也出现了走低。

反应在净利润上，公司在2018-2020年的净利润分别为1.30亿、2.37亿和2.27亿元。2019-2020年间，出现了下降。

公司在2018-2020年间的净利率分别为10%、13%及12%。

一边自研茶饮，一边代销酒类，而且酒类已经成为公司的主要营收来源，但在招股书中却强调自己的茶饮地位，这不免使人担心汇泉国际是否存在产品与定位不符的情况，并想要探究其背后的原因。

从估值水平来看，在港上市的葡萄酒、烈酒类酒饮企业的普遍市值并不高。如王朝酒业，目前市值仅6.6亿港元，PE仅5.7倍。

但饮料类上市公司如统一这样的传统型企业，目前市值约为378亿港元，PE20倍左右。而新式茶饮类则更不必说，估值甫一上市就高到天上。

奈雪的茶破发之后，按照2021年的预测业绩计算，其PE仍有近170倍。

港股的酒类企业估值低迷，茶饮企业估值高企，或许是汇泉国际要定位于“茶饮”企业的原因之一。

但长期来看，汇泉国际能否获得资本市场的认可，还需要汇泉国际找到最适合自己的定位和相应的产品。

关于做酒类经销商的风险，汇泉国际在招股书中已经提及，称“公司与第三方品牌合作伙伴订立多份短期合约（通常为一年）。不保证我们将能够与现有第三方品牌合作伙伴保持长期业务关系。倘若我们失去一名或者多名主要第三方合作伙伴，我们的销售及经营收入可能受到重大不利影响。”

此外，关于对未来发展的规划，汇泉国际也强调“将发展自家品牌的产品供应”作为重点业务之一。

不过目前来看，这一计划或许会面临难度。

目前汇泉国际在内地的经销商主要由方振强负责，而前期所累积的渠道资源多为进口洋酒类，在饮料业务上的推广力度并不大。

此外，内地茶饮界已经涌现一批新品牌，要在其中靠自家产品突围，对于汇泉国际来说，或许并非易事。

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